9号彩票

當前位置:首頁->專家觀點

專家觀點
  • 企業服務平臺
  • 移動辦公平臺

人民幣匯率變化的趨勢與新常態

分享到 :
發稿編輯:    信息來源:中華工商時報    發布時間:2021-05-08 15:59:00   

  今年是“十四五”開局之年,回顧“十三五”期間人民幣匯率的走勢可以發現一些新特點,使其成為一個具有相對獨立內容的階段。

 

  過去5年人民幣匯率市場化形成機制經過一段特殊歷練,可能構成我國大國貨幣成長史的一個重要階段。基于對影響國際收支和匯率問題基本制約因素的分析,未來正常形勢下人民幣匯率或在雙向波動中回歸趨勢性升值,形成顯著波動與趨勢升值動態疊加的新常態。

 

  “十三五”期間人民幣匯率走勢的特點

 

  過去5年,人民幣匯率呈現以下特點:第一,在波動中顯著貶值。回顧人民幣兌美元匯率近40年的走勢可以發現,2014年改變了此前近10年總體持續升值,2015811日匯率改革后更是在波動中貶值,與此前人民幣間歇貶值、穩定盯住美元、單邊升值等階段的走勢特點截然不同。

 

  第二,基本面條件疊加多重沖擊。細究下來,過去5年人民幣匯率其實是經歷了四貶四升,貶的因素是階段性和特殊的,穩中有升的力量則是趨勢性與內生的。

 

  第三,中間價與收盤價差距收斂。

 

  人民幣匯率形成機制的市場化改革在“十三五”期間也取得了重要進展。811匯率改革曾引發了熱烈討論、評論和質疑,很多觀點都有依據和道理。短期來看,811匯率改革確實帶來一些問題和困擾,不過從較長時期觀察來看相關問題還是得到了不同程度解決。從人民幣匯率中間價跟前日市場交易價的對比關系看,匯改前后二者差值較大程度收斂,提示人民幣匯率形成機制的市場化改革取得重要進展。

 

  第四,國際收支與匯率機制新變化。

 

  “十三五”期間中國國際收支發生了一些結構性的變化。如受基本面與開放政策推動,“十三五”期間外資流入較大幅度增長。2015年前后人民幣貶值時,中國金融賬戶外資異動的貢獻大于內資,顯示資本賬戶開放度提升派生的風險因素;然而第一次貶值時內資異動開始在前而結束在后,外資異動發生較遲但結束較早,從另一個側面提示資本賬戶開放的積極因素。

 

  后幾次人民幣波動期間,人民幣結匯率、外匯衍生品投資等指標都顯示市場主體在逐步適應匯率波動,呈現出逆周期調節特征。“十三五”期間人民幣匯率雙向浮動與主體行為的演變,國際收支中金融項目對經常項目的變化響應能力提升,顯示我國國際收支自我平衡機制增加。這些構成我國轉型期貨幣逐步走向成熟的動向和表現。

 

  第五,政策調節手段的改進創新。

 

  “十三五”期間,我國多部門出臺了一系列措施,人民幣匯率政策調節手段也有諸多調試和創新。例如在調節完善匯率形成機制方面,先后引入一籃子貨幣有效匯率穩定條件和逆周期調節因子。在資金流出管理方面,20161月,監管層對境外金融機構征收存款準備金,要求跨境資金池凈流出不得大于零,控制跨境拆借及離岸拆借。

 

  在結售匯管理方面,遠期購匯需交存風險準備金,征收跨境購售業務平盤手續費,暫停部分外資行平盤業務等。201611月,外管局開始限制大額、高頻購付匯,資本項下500萬美元或以上資金匯出要報外管局審批。

 

  在預期管理上,央行有關領導2016年公開發言,傳達人民幣不具備貶值基礎的樂觀預期。201613日到610日,外匯管理局有關人士還多次辟謠購匯限制,明確表示不會進行購匯額度限制。

 

  “十四五”期間的人民幣匯率走向

 

  展望未來,“十四五”期間的人民幣匯率會怎么走?

 

  各界對今年或者未來一段時間的人民幣匯率走勢的看法有很大分歧。看好人民幣升值的機構與人士預測人民幣匯率將維持在6.1-6.3,個別機構認為今年會升至或升破6.0。而看貶的觀點則認為,人民幣匯率會在6.4-7.0間震蕩,到2025年人民幣對美元公允價值維持在6.5-6.7

 

  我認為不同預測的結論各有道理,但需要考慮重要的基本面,關鍵是如何分析制約匯率升貶的變量之間的制衡,并如何結合現實預估其未來走勢與相對影響。

 

  總體上,人民幣匯率有兩個方面的重要因素和判斷。一是在幾個基本面因素的支撐下,人民幣具有趨勢性升值的內生動力;二是升值過程中仍會受到擾動因素影響形成明顯波動。

 

  推動人民幣長期升值的內生力量

 

  第一,中國經濟長期較高增速有利于本幣升值。IMF2020年的秋季預測顯示,到2025年中國的GDP將達到23.03萬億美元,是美國2025GDP25.783萬億美元)的89.32%,年均美元GDP相對增速4.5%。中國的經濟增長在未來的5年要顯著高于美國,長期較高增速有利于本幣升值。IMF這個預測里面其實暗含了一個假定,即人民幣對美元年均1.5個百分點左右的匯率實際升值。

 

  第二,可貿易部門生產率追趕帶來的升值效應。以制造業作為可貿易部門生產率的主要對象,可貿易部門持續追趕意味著貿易收支大體平衡前提下派生本幣升值趨勢——即所謂的巴拉薩-薩繆爾遜效應(該理論認為,經濟追趕國家的可貿易部門生產率持續提升會引起該國實際匯率的升值,經濟增長快的國家比經濟增長緩慢的國家更容易經歷實際的匯率升值)。去年人民幣升值非常強勁,有很多特殊的原因,如中國的疫情防控有效與經濟恢復較早,使得中國出口強勁增長。同時也可能有前幾年可貿易部門生產率追趕累計作用的釋放。正如前面所講,“十三五”期間,匯率因為一些原因受到抑制,而未來可能有抑制得到釋放的過程。

 

  第三,跨境資本流入增長也會助推人民幣匯率升值。外資為什么喜歡來中國?這不是偶然現象,而是由中國的基本面決定的。近年來,中國進行的一系列改革使得國內資產外部吸引力上升,擴大開放也降低了外資進入的交易成本,加上A股和我國債市被納入國際主流股債指數,推動跨境資本流入較快增長,對人民幣匯率產生顯著影響。截至20206月末,境外投資者持有境內債券余額3691億美元,持有股票余額3684億美元;與2016年末比較,債券余額是2016年末的3倍,股票余額是2016年末的3.4倍。

 

  從國際比較看,外資配置人民幣資產相對規模仍較低。無論是股市還是債市,或人民幣作為儲備資產的比例都有提升的潛力。比如,我國周邊經濟體股票市場的外資占比均遠超A股。人民幣債券市場中外資占比也遠低周邊經濟體與發達國家。201612月人民幣正式納入SDR貨幣籃子,2020年一季度人民幣在全球外匯儲備的占比創歷史新高,達到2.02%,然而仍不到英鎊和日元的一半,與SDR籃子中人民幣10.92%的權重有較大差別。

 

  人民幣匯率的不確定因素和抑制升值的因素

 

  首先,抑制人民幣升值的最大因素是中國經濟快速發展轉型期的資本流出需求與沖動。這方面的需求難以準確估計,其中既包括各類企業全球化布局與國際化投資,以及個人財富增長后進行境外配置等合乎規律的資本流出需求,還包括特定階段國內居民對未來預期變化而派生的短期資本流出大幅增長的需求。

 

  其次,國內資產價格異動,特別是房地產市場的結構性問題派生大城市房價過快上漲,進一步助推資本流出需求與沖動。另外,美元指數的周期性變化,也會派生人民幣對美元匯率貶值壓力。

 

  展望未來,我認為在比較正常情況下促使人民幣升值的因素影響相對較大,貶值力量在特定階段會占據主導性,形成匯率雙向顯著波動與升值趨勢疊加的新常態格局。這在過去40多年人民幣匯率軌跡中從未有過,可能是第五個階段的形態。

 

  不過需要注意的是,歷史大變局時期也可能發生隨機性沖擊,如較大金融風險釋放、地緣政治矛盾激化、公共衛生事件等,都可能改變匯率常態性演變軌跡。

 

  人民幣匯率雙向波動常態化要求市場主體理性面對匯率階段性起落,更加重視利用市場跨期對沖工具來管控風險,對短期套利投機沖動多加小心。

 

  若人民幣匯率在波動中呈現升值走勢,其影響利弊互見。升值有助于提升國民外部購買力與改善貿易條件,有助于提升消費能力并助推人民幣國際化,對緩解外部矛盾有積極作用。而升值帶來的最大挑戰是對出口、就業與增長帶來邊際抑制,對可貿易部門派生更為緊迫的轉型升級壓力。

 

  “十四五”規劃出臺標志著我國開啟全面建設社會主義現代化國家新時期,人民幣匯率在波動中升值或成新常態,市場需要適應這個新常態。

 

  (本文根據北大國發院金光講席教授盧鋒在北大國發院舉辦“中國經濟觀察”第56期報告會的主旨演講整理)